1.曼恩斯特：深耕涂布模头领域，产品盈利能力强，业绩维持高增长

1.1.国内锂电涂布模头龙头，率先实现国产替代化

(资料图)

聚焦涂布模头领域，凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化。旭合盛于 2013 年成立，初期经营各种类业务，包括锂电池及相关材料贸易，各行业涂布机、工装夹具、 涂布模头的研发，业务范围宽泛，但市场竞争力不强；2014 年接到下游客户赢合科技和 新嘉拓的涂布需求，开始研发涂布模头，初步积累了涂布模头设计及加工经验；2015 年 成功研发通用型涂布模头，形成少量销售；

2016 年，宁德时代开始规模扩张，大量模头 需要维修，旭合盛凭借及时响应与优质服务，逐步成为其模头维修和制造业务的供应商； 为突出业务优势和提高技术研发专注度，2017 年将旭合盛的涂布模头技术转移至曼恩 斯特，同年通过涂布模头增值与改造和涂布配件等产品成为比亚迪合格供应商；2018 年 公司成为宁德时代合格供应商，后逐步攻克涂布模头国产替代存在的技术壁垒，实现了 对国外竞争对手产品的全品类替代。

1.2.股权结构较为集中，股权激励绑定核心骨干

实控人持股比例 62%，股权结构较为集中。公司主要大股东是三对夫妻，公司共同 实控人为唐雪姣（董事长）、彭建林（董事）夫妇，合计持股比例 62.3%。此外，刘宗辉 （董事）、刘杰夫妇通过长兴文刀持股 8.7%，王精华（副总经理）、谭利英夫妇通过长兴 承礼持股 8.7%。核心子公司为深圳莫提尔、安徽曼恩斯特、深圳博能、深圳天旭、深圳 传斯、深圳曼希尔、镇江曼恩斯特。

股权激励绑定技术人员，提升公司核心凝聚力。2020 年 10 月，公司通过现有股东 长兴曼恩斯实施了股权激励计划，并建立了临沂曼特间接持股平台，持股人员包括财务 总监、董秘、涂布研究院院长、工艺工程部工程技术总监、产品研发部产品研发总监等， 绑定核心骨干成员，提升公司核心凝聚力。

1.3.锂电技术专家出身，深耕涂布模头行业

创始人彭建林锂电技术专家出身，技术背景深厚，现任总经理职位，董事长唐雪姣 擅长市场营销和企业管理，夫妻二人分工明确。创始人彭建林拥有 15 年专用设备研发 设计经验，七年以上的涂布技术应用研发经验，带领团队成功研制出狭缝涂布技术在锂 电行业、OLED 等行业应用的国产涂布装置，并在锂电池制造前段涂布工序段拥有丰厚 实验及工艺改善经验，目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作，负责公司研发规划 的确定，为公司 158 项专利的发明人或共同发明人。

联合创始人刘宗辉现任公司董事、 副总经理，拥有超 10 年专用设备研发设计经验，2020 年前全面负责公司的技术研发工 作，统筹产品机械结构设计、生产加工工艺研制，在狭缝涂布装置的研发设计和加工工 艺方面具有丰富经验，目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作，为公司 43 项专利 的发明人或共同发明人。核心骨干和研发人员多数来自比亚迪。

1.4.业绩维持高速增长，产品盈利能力强

公司业绩保持高速增长，2020-2022 年营业收入复合增速约 82%，归母净利润复合 增速约 84%。公司近年来业绩保持高速增长，2022 年公司营业收入为 4.88 亿元，同比 增长 104%，实现归母净利润 2.03 亿元，同比增长 113%。其中 2020 年公司营收和利润 增速下滑，主要是由于受疫情和经济下行影响，公司第一大客户宁德时代扩产计划延迟， 当期交付量减少所致。

技术门槛较高，竞争对手较少，毛利率维持 70%左右。由于技术门槛高、同类产品 市场需求旺盛但竞争厂商较少等原因。导致公司能够获得较高的产品附加值，毛利率维 持 70%左右。2020-2022 年公司毛利率实现 68%/72%/69%，净利率实现 41%/39%/42%， 远超锂电设备 30%的平均水平。2021 年度，毛利率下降的主要原因是毛利率水平相对 较低的涂布设备销售收入及占比大幅提升，整体拉低了主营业务毛利率水平，主要为产 品结构波动影响。公司费用控制良好，呈现下降趋势。2022 年公司销售费用率、管理费用率分别为 5%、12%，均高于行业平均，主要是由于公司正处于业务高速发展的阶段，需要开拓市 场。同时公司规模较小，规模效应尚不明显。但总体而言，公司费用水平保持平稳，期 间费用率逐步下降。

公司主要产品为高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备和涂布配 件。从 2022 年营收结构看，高精密狭缝式涂布模头占比 65%，是公司当前及未来重点 发展领域；涂布设备占比27%，较2021年明显提升的主要原因是随着公司产品结构及 工艺的优化，公司双罐式点胶系统得到客户高度认可并进入批量供货期；涂布配件占比4%，主要为涂布垫片、调节螺栓组等耗材；涂布模头增值与改造占比 3%，主要为涂布 模头维修和升级改造。

公司主要产品毛利率均处于较高水平，其中涂布模头毛利率在 74%-81%，其次为 涂布模头增值改造业务在 67-73%。涂布模头业务 2021 年毛利率有所降低一方面是由于 部分产品进入成熟期，销售单价应客户要求有所下降，另一方面是占比较高的安全基本 类涂布模头的生产尺寸及制程变化，导致单位成本有所增长。2022 年涂布模头毛利率上 涨 6%的主要原因是高附加值的高容量类涂布模头占比大幅提升。

2.行业：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，国产替代大有可为

2.1.涂布机核心部件，直接影响电芯性能，具备耗材属性

涂布模头是涂布机的核心部件，直接影响电芯性能，具备耗材属性。涂布模头是涂 布机的核心部件，主要运用于锂电池正负极涂布，是决定电芯性能的关键。行业目前普 遍采用狭缝挤压式涂布技术制造电池片，狭缝式挤压模头由上模、下模以及安装在上模 和下模之间的垫片组成。涂布过程中，在压力作用下，一定流量的浆料从挤压头上料口 进入模头内部型腔，并形成稳定的压力，涂液从上、下模之间的缝隙挤出，与移动的基 材之间形成液珠并转移到基材表面，形成湿膜。涂布模头的应用场景包括高磨损、高腐 蚀性等极端工况环境，需要定期进行更换，因此具备耗材属性。此外，锂电池产品不断 技术升级，也持续催化涂布模头产品升级置换需求。

2.2.市场空间：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，在钙钛矿等领域有望实现放量

2.2.1.商业模式：产品升级置换与维护频繁，成就良性内生增长

锂电池产品技术加速迭代，成就涂布模头产品升级置换需求。锂电池厂商为满足下 游客户差异化的需求，需要在控制产品制程成本前提下，持续提升对高容量、高倍率、 高安全、高一致性等各项指标的均衡性追求，持续推出各种特性多样的电池产品。为满 足锂电池厂商产品升级与多样化需求，涂布技术与产品也需要不断进行升级置换，从而 带来了源源不断的升级改造费，费用相当于购买一套新涂布模头的价格。

易损特性带来维修与更换需求，成就良性内生增长。高精密狭缝式涂布模头的应用 场景包含高磨损、高腐蚀性等极端工况环境，属于锂电池生产过程中的易损件，使用一 段时间后需要进行更换。通常高精密狭缝式涂布模头的更换周期为 1-3 年。正常磨损下 维修频率为半年到一年维修一次，维修频率过高也会使得磨损加快，更换周期缩短，因 此存量模头更换也带来持续的需求，成就良性内生增长。

2.2.2.市场空间测算：增量市场增速趋缓，存量市场空间可观

增量市场假设：单产线配备的涂布模头为 10 套，单套价格约 38-56 万元。根据下 游电池厂商产线数据，锂电池单产线一般需配置 2 台涂布机（1 台正极、1 台负极），目 前新建产线安装的涂布机均采用双面涂布，因此每台涂布机在使用时需要配合 2 套涂布 模头。由于涂布模头在使用过程中会产生磨损，需要根据磨损程度进行维修改造，因此 需要准备 2-3 套备用模头，即每台涂布机需要配备 4-6 套涂布模头，因此锂电池单条产 线需要配备 8-10 套涂布模头，单套价格约 38-56 万元。

存量市场假设：涂布模头属于易损件，使用寿命预计 3 年以内，每 GWh 产线需要 8 台模头，单套价格约 40-60 万元。涂布模头的应用场景包括高磨损、高腐蚀性等极端 工况环境，通常 4-5 年需要进行更换，但中国的锂电材料工艺变化快，产品更迭速度快， 因此使用寿命预估在 3 年以内。增量市场增速放缓，存量市场占比提升，市场空间可观。我们预估 2025 年全球市 场模头需求量超 6000 套，对应市场空间 33 亿元。其中增量市场需求近 2900 套，对应 市场空间为 17.6 亿元，占比 47%，21-25 年复合增速 8%；存量市场涂布模头需求超 3100 套，对应市场空间超 17 亿元，占比 53%，21-25 年复合增速 45%。增量市场增速放缓， 存量市场增速扩大，后续市场空间可观，远期看，2030 年全球市场模头需求量预计超 1 万套，其中增量市场占比 26%，存量市场占比 74%。

2.2.3.新兴领域：涂布模头用途广泛，可应用于钙钛矿等其他领域

涂布技术为工业通用技术，狭缝式涂布属于精密涂布技术，涂布模头是狭缝式涂布 最核心的部件，可应用于多个领域。技术在其他领域具备很强的相通性，如氢燃料电池 电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管(OLED)等非锂电领域，可有效支撑涂布模头 产品在其他领域的推广应用。

钙钛矿电池产业化进程加速，涂布为重要生产环节。钙钛矿电池具有降本增效、高 弱光效应、应用场景广阔优势，是新一代量产光伏电池的优良选择。按照各家厂商发布 的量产规划，2023 年合计钙钛矿组件产能 1.25GW，2025 年 7.4GW，预计组件市场空间 约 37.5 亿元，2030 年钙钛矿组件产能预计 142GW，对应市场空间约 950 亿元。钙钛矿 电池组件生产共需要镀膜设备、激光设备、涂布设备、封装设备四种设备，已有部分国 产化选择，其中涂布为重要生产环节。

钙钛矿核心层主流方法采用狭缝涂布机制备，涂布设备 2030 年市场空间预计 43 亿 元。钙钛矿层为钙钛矿电池的核心层，主流采用狭缝涂布机制备。生产工艺分干法及湿法，目前仅核心钙钛矿 100%使用湿法工艺，需 1-2 台涂布设备，电子层及核心层湿法 占比预计 50%，若采取全湿法则需 5-7 台涂布设备，湿法投入及运营成本是干法的 30- 50%，具备成本优势，后续生产流程中湿法占比预计逐步提升。当前生产百 MW 级钙钛 矿湿法制备平均需要 2 台涂布设备，单台 1000+万/台，钙钛矿层+钝化层合计 2000 万+。 若 2030 年钙钛矿组件产量为 95GW，新增产能 52GW，其中涂布设备对应 43 亿元左右。

当前钙钛矿电池领域涂布模头仍以进口为主，机械精度要求高于锂电池极片涂布。 不同领域不同应用场景涂布模头设计需要考虑的因子有显著区别，从机械精度来看，薄 膜晶体管涂布、面板级扇出封装涂布要高于锂离子电池正负极极片涂布，钙钛矿太阳能 电池和薄膜晶体管涂布相当，氢燃料电池电极涂布和半导体领域面板级扇出型封装涂布 相当。

涂布模头 2030 年市场空间预计 7.5 亿元左右，且有进一步提升空间。在钙钛矿电 池涂布设备中，涂布模头成本占比 20-30%，目前单线售价1000 万/台+，假设设备毛利 率 50%左右计算，预计对应模头百MW投资200-300万。若2030年钙钛矿组件产量为 95GW，考虑后续设备单位投资额下行，涂布设备对应42.9亿元左右，预计涂布模头市 场空间对应 7.5 亿元左右，若考虑湿法占比提升推动涂布设备使用量提升， 市场空间有望提升至 15 亿元。

2.3.盈利水平：进入门槛高，国产化率低，产品不断迭代升级，高毛利率预计可维持

2.3.1.进入壁垒高：行业进入门槛高，验证周期久，客户粘性较高

行业进入壁垒较高，验证周期长，下游企业不轻易更换供应商。虽然涂布模头成本 在整条涂布机生产线中占比仅 10%-20%，但由于其用于锂电池继制备浆料完成后的第 一道工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，其工艺性能对锂电池产品的成品率、安 全性、倍率性、容量起着关键作用。因此下游电池厂注重稳定性，因此优先选择行业领 先、经验丰富的提供商，并建立了严格的合格供应商认证制度，供应商通过认证后才能 最终被纳入合格供应商名录，随后逐步实现批量供货。对拟合作供应商的遴选程序严格， 考察周期长、考核标准高、涉及范围广，一旦被纳入合格供应商名录，不会轻易更换。 客户更换模头或新安装调试每小时的损失可高达几十万元。

定制化程度较高，需针对客户浆料体系，定制化设计内部流道，跨学科研发铸就高 技术壁垒。挤压模头结构极大影响涂布精度，需依据涂布浆料流变数据进行定制化，核 心在于涂布模头的腔体、唇部和垫片的设计。为形成稳定均匀的涂层，涂布模头需保证 在模具内部形成浆料的稳定流动场，不产生静止区域或沉降等问题，进而确保模头狭缝 出口浆料喷出速度稳定和均匀，最终保证涂层的均匀性。不同客户的浆料体系不一样， 因此涂布模头是非标准件，内部流道需要专门设计，对应研发需要流体力学、材料学、 机械设计与制造、精密机械加工等多学科融合，同时需要熟悉锂电池特性及加工工艺， 是一项复杂的系统工程。因此极其考验公司对新技术、新产品的理解、高品质生产能力和深度定制化服务，技术壁垒较高。

因此涂布模头产品定制化程度高。叠加较高的技术、认证壁垒，新厂商难以进入， 预计未来维持高集中度的竞争格局，主要厂商具有较高的产品毛利水平，并随着电池技 术持续迭代，维持较高毛利水平。

2.3.2.国产化率低：海外厂商仍处领先地位，涂布模头国产化大势所趋

国外涂布模头企业起步早，处于行业领先地位。狭缝式涂布模头领域，国外生产厂 商主要为日本三菱、日本松下、美国 EDI，但涂布模头业务收入占公司自身销售收入比 例较低；国内主要包括曼恩斯特、东莞海翔、东莞施立曼、东莞松井、上川精密、德新 科技。其中，国外企业起步较早，处于涂布模头行业的领先地位。涂布模头市场集中度高，国外企业占主导，后续国产替代空间大。涂布模头行业集 中度较高，CR3 超 80%。根据 GGII，2020 年日本松下、日本三菱分别占据中国市场第 一、第二名，恩曼斯特居第三名，市场份额达到 21%，并占据本土企业第一名，美国 EDI、 上川精密（合资），分别占据第四、第五位。

海外模头厂商客户覆盖度广泛，但进口模头存在售后等问题，国产化大有可为。海 外涂布模头厂商下游客户覆盖广泛，如日本三菱、松下下游客户均包含宁德时代、比亚 迪、亿纬锂能、国轩高科、瑞浦能源等国内外知名电池厂商，与曼恩斯特客户重合度较 高。但进口模头存在诸多问题：1）国际品牌生产商无法按照下游客户需求进行定制化设 计，提供产品主要为通用设备，无法满足客户需求；2）国际品牌在国内供货周期较长， 同类产品销售价格远高于国内产品价格；3）日韩厂商没有免费的售后服务，时间周期 长，售后服务滞后。而国内涂布模头厂商可凭借更优的产品性价比、更快的售后响应、 更短交货周期持续加深进口替代，涂布模头国产化大有可为。

2.3.3.迭代升级：高容量类、安全智能类为模头趋势，新产品带来超额收益

为提升电池性能并进一步降低成本，高容量及安全智能类为产品升级趋势。随着高 容量电池技术逐步突破，应对下游客户电池快充需求，锂电池生产商开始追求电极和电 池结构优化，多采用多层涂布电极，通过高孔隙结构和高压密结构的完美结合，实现锂 电池的高能量密度和快充特性，而涂布的自动化、智能化将会降低成本，并进一步提高 锂电池性能。

因此高容量和安全智能类高精密狭缝式涂布模头为公司现阶段及未来重点 发展的产品，前者为双层涂布模头结构，适用于高容量动力锂电池的生产，有效提高涂 布效率；后者配置的全自动执行机构，可根据涂布测厚仪反馈的涂布面密度数据，自动 调节涂布面密度，提升了涂布过程中的涂布一致性及后期锂电池使用过程中的安全性。 随着电池技术的快速发展，电池厂商对于高容量和安全智能的需求将成为主流的产品迭 代方向，电池厂商对于存量涂布模头替换升级为高容量和安全智能类高精密狭缝式涂布 模头具有庞大的需求。产品品质与性能的提升也将带来产品售价的提升。高性能涂布模 头量价齐升将带来超额收益。

3.公司：多重竞争优势助力国产替代，跨领域发展打造新增长极

3.1.竞争优势：高性价比、定制化研发、及时响应的优质服务，打开国产替代化过程

凭借性价比优势和优质的服务，充分享受国产替换化过程。根据中国化学与物理电 源行业协会锂电池分会，曼恩斯特生产的高精密狭缝式涂布模头能够满足目前主流锂电 池厂商对锂电池极片涂布工艺要求，已具备与国外领先品牌竞争的能力，实现了进口替 代。其中综合性能的面密度一致性指标已优于国外竞争对手，涂布效率不低于国外竞争 对手，仅在机械精度理论值落后，并具备更高的性价比、更及时的服务响应、定制化的 产品，建立良好的行业口碑。随着宁德时代、比亚迪、中航锂电等主流电池企业新一轮 扩产潮来临，作为宁德时代、比亚迪等最主要模头供应商的曼恩斯特有望充分享受国产 替代化过程，进一步推动涂布模头国产化进程。

模头产品兼具性价比优势，价格相比国外产品低 30%以上。公司的模头产品与竞争 对手相比在各个技术指标上并没有明显的差异，但产品价格远低于国外竞争对手，以 750mm 产品售价为例，2018-2021 年曼恩斯特产品价格相比国外同类产品低 30%-45%， 更高的性价比有助于公司占据更多市场份额。此外，在竞争对手价格呈现下降趋势的同 时，公司产品价格保持稳定。未来随着公司产品各项技术指标的不断提升以及研发实力 的不断增强，公司产品销售单价仍有一定上升空间。

提供定制化研发生产，充分满足下游多样化需求。涂布模头行业具有定制化生产、 研发式生产的特点。国外企业销售的产品主要为通用类基本款，不会提供定制化服务。 而公司会根据客户需求形成产品方案，进行产品设计，并经过样品试做、测试、修正， 最终确定产品的生产图纸。公司深耕涂布模头行业，坚持创新研发，以更好满足客户多 样化需求，目前公司及子公司共拥有 171 项专利权，其中发明 18 项，实用新型 140 项 （其中德国专利 2 项），外观设计 13 项。

具备更完善与快速的响应服务能力，利用差异化服务绑定核心大客户。公司在经营 发展中积累了丰富的研发、生产、品质等应急处理经验及快速响应能力，灵活调整生产 计划，配合客户需求。目前公司已建立了多部门联动快速响应机制，能够做到 8 小时给出产品应对方案，48 小时给出产品改善方案并将改善样品送达到客户端。同时为了能更 加快速的响应客户需求，公司为宁德时代、宁德新能源、比亚迪等主要客户提供驻场售 后服务，而国外企业往往难以及时响应产品问题且售后服务昂贵，公司通过差异化服务 绑定核心大客户，从而实现订单的高增长。

3.2.客户分析：绑定国内头部客户，加速国产替代化过程

客户集中度较高，绑定国内主流电池厂。公司客户集中度相对较高，和我国下游动 力电池生产商集中度较高情况相匹配。2020-2022 年，公司向前五大客户合计销售金额 占各期营业收入的比重分别为 63%、68%和 84%。2022 年公司的前五大客户分别为比 亚迪、安脉时代、中创新航、瑞浦兰钧、赣锋锂电，分别占比 61%、13%、5%、3%、 2%。其中第一大客户比亚迪 2022 年全球动力电池装机量为 63.19Gwh，排名第二，占比 24%。第二大客户安脉时代是宁德时代参股 49%子公司，宁德时代为全球第一大动力电 池企业，预计将持续助力公司发展。未来随着国产涂布模头进口替代程度不断加深，公 司将持续开拓客户数量，同时公司其他产品销售增长，公司将逐步降低对单一客户的销 售比例。

3.3.锂电模头：产品销量快速增长，募投项目助力发展

公司产品销量实现快速增长，存量市场预计成为未来驱动力。其中高精密狭缝式涂 布模头销售增长尤为迅速。2020-2022年高精密狭缝式涂布模头销售量为354/572/825套， 下游新能源车行业需求旺盛，电池厂商扩产明显，销售数量快速上升，我们预计 2023 年 起随着下游电池厂扩产速度放缓，进入存量为主的周期，涂布模头销量增长将以存量置 换与产品升级为主要驱动力，同时增值与改造、配件销量也将明显提升。我们预计 2023- 2025 年高精密狭缝式涂布模头销量为 1403/2104/2945 套，同增 70%/50%/40%，涂布模 头增值与改造业务销量为 653/979/1469 套，同增 70%/50%/50%，涂布配件销量为 29889/31384/37660 件，同增 10%/5%/20%。

涂布模头协同效应逐渐增强，激发辅助设备快速放量。目前公司安全类、高容量类、 高倍率类涂布模头都配备了点胶流道，通过涂布过程中的边缘点胶，可以有效降低锂电 池后期使用过程中因析锂或电池边缘毛刺导致的安全隐患，提升电池安全性能。若下游 锂电厂商同时采购公司该类涂布模头与配套的涂布辅助设备点胶系统将有助于降低产 线运营成本，提升品质一致性，因此公司产品具备协同效应。我们预计 2023-2025 年涂 布设备销量为 856/1712/3424 台，同增 100%/100%/100%，对应业务收入为 2.78/5.29/10.04 亿元，同增 110%/90%/90%，有望快速放量。

募集资金5.3亿元新建涂布产业基地，进一步扩大公司竞争优势。其中1.4亿用于 安徽涂布技术产业化建设项目，通过新建涂布模头生产基地，引进一批先进设备，以扩大产能、提高加工工艺能力和生产效率；1.4亿用于涂布技术产业化建设总部基地项目， 为在深圳总部建设生产基地，主要服务周边客户市场；1.6亿用于研发中心建设项目， 进一步完善研发部门职能，保证公司产品技术先进性的同时不断扩充、完善公司产品线， 有效提升公司技术实力。

3.4.模头扩拓：产品可拓展钙钛矿、氢燃料电池等领域，打造第二增长曲线

公司已推出钙钛矿电池涂布机整机产品，打开未来成长空间。根据目前主流钙钛矿 涂布设备厂，钙钛矿电池对涂头要求更高，需要防腐蚀，对材料、生产稳定性等均有较 高要求，目前涂布模头等关键零件仍依赖进口为主。在钙钛矿领域，公司与中国科学院 深圳先进技术研究成立钙钛矿薄膜太阳能电池联合实验室，联合实验室将主要围绕钙钛 矿薄膜太阳能电池的大面积生产工艺与装备等方面进行广泛合作；公司目前已有初代涂 布机整机产品布局，公司有望跟进打开未来成长空间。

此外，公司已经在氢燃料电池电极、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域其他 应用场景实现了零的突破，进一步打开市场空间。如氢燃料电池领域，搭载了公司涂布 模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业的销售；在 OLED 领域，公司产品实现了对拓米应 用的销售；在石墨烯领域，公司实现了对云天墨睿科技有限公司销售，公司将加快研产 一体化的速度，不断推出适用于不同领域不应用场景的涂布产品。

3.5.盈利分析：公司产品力强劲，进口替代，盈利能力稳中有升

技术驱动产品升级，毛利水平稳中有升。2020-2022 年，公司主要产品高精密狭缝 式涂布模头销售单价分别为 26.1/31.7/38.7 万元/套，毛利率分别为 76%/74%/ 81%，实 现了较快增长，随着电池技术升级，容量密度的提升，我们预计 2023 年公司产品单价 仍将进一步提升，毛利率将稳定在当前高水平，2023-2025 年高精密狭缝式涂布模头毛 利率预计维持于 70%以上，净利润贡献为 3.29/4.79/6.23 亿元，其余业务盈利能力预计 维持。

曼恩斯特高利润率来自产品高壁垒，核心在于电池厂对于一致性、安全性的高要求。 极片涂布模头商业模式类似于极片裁切模具，具备定制化、国产替代、高进入壁垒，耗 材属性，从利润水平看，19-22年曼恩斯特涂布模头产品毛利率维持70-80%，致宏精密 （德新科技极片裁切模具业务）毛利率维持60%-70%，曼恩与德新历史毛利率均高于锂 电设备行业可比公司，且有较强的持续性，核心在于电池厂对于一致性、安全性的高要 求，极片分切、涂布均为电池生产中重要环节，生产壁垒较高，其中极片分切质量较差 会导致毛刺、波浪边、掉粉等问题，将影响锂电池的各项性能指标，而极片涂覆要求极 片活物质前、中、后面密度保持一致，涂布过程中无杂质混入，否则将直接影响电池容量、寿命、一致性等核心指标。

产品定制化程度均较高，产品指标对标日韩厂商，遥遥领先国内竞争对手，具备更 强议价能力。涂布模头与锂电池极片裁切精密模具均具有定制化生产、研发式生产的特 点，行业格局相似，此前市场被日韩厂商垄断，国产化率不足 30%，曼恩、德新成为为 数不多追赶海外厂商技术参数的厂商。涂布模头定制化程度更高，需要结合浆料粘度、 密度等参数及涂布尺寸进行定制化设计，且配套软件平台提供系统解决方案，曼恩斯特 当前较国内竞争对手优势明显，较难被替代，致宏精密在模具产品的加工精度、控制毛 刺水平及使用寿命等方面已达到行业领先水平，国内竞争对手难以满足。此外，涂布模 头、模切模具商业模式类似，均需要定期维护、更换，涂布模头半年到一年需要维修一 次，3-5 年更换一次，切刀每 1/10 的寿命能进行一次维护，三个月进行一次更换，客户 粘性较强。

进口替代盈利水平可观，预计高盈利水平可维持。涂布模头类比裁切模具此类国产 替代产品，德新售价是海外同类型产品售价的 1/2 甚至 1/3，但仍保持高利润率水平，曼 恩斯特仅在机械精度理论值上略低于海外龙头，涂布效率不输海外竞争对手，价格目前 低于海外 30%，该情况下仍可留出足够利润空间，预计运营成本、生产效率明显好于海 外厂商，且行业进入门槛较高，高盈利水平可维持。

公司产品不断迭代升级，成为后续维持产品壁垒及利润率的驱动力。公司产品随着 电池厂技术进步不断迭代升级，公司涂布模头单位售价由 2020 年的 26 万上升至 39 万， 主要由于高附加值产品占比不断提升，其中通用类产品从 2019 年的 49%下降至 2021 年 的 7%，而高附加值产品安全基本类从 41%提升至 54%，安全智能类从 2%提升至 17%， 高容量类从 8%提升至 21%，高倍率类产品 2020 年开始实现收入，目前占比最小。公司新产品毛利率基本超 75%，预计公司综合毛利率将维持在较高水平。随着产品迭代升级， 未来产品结构将持续优化，成为后续维持产品壁垒及利润率的驱动力。

4.盈利预测

1）高精密狭缝式涂布模头。高精密狭缝式涂布模头是公司当前及未来重点发展领域，通过前期腔体设计、精磨 工艺等涂布技术的积累以及产品研发的持续投入，产品销量持续增长。公司积累了深厚 的竞争优势，随着国产替代加速，公司产能不断扩大，存量市场替换需求放量，我们预 计 2023-2025 年高精密狭缝式涂布模头销量为 1403/2104/2945 套，预计贡献收入 5.70/8.56/11.98 亿元，同比增速 79%/50%/40%。毛利率稳定在 70%以上，对应贡献净利 润 3.29/4.80/6.24 亿元。

2）涂布模头增值与改造。公司依托现有产品在市场中的较高存量，开展增值的涂布模头保养、维修、翻新、 改造服务，满足客户多重需求。增值与改造业务的放量较新产品的销售有一定的延迟周 期，随着新增业务的逐渐放缓，存量产品的维修改造将逐渐进入放量周期。我们预计 2023-2025 年涂布模头增值与改造业务销量为 653/979/1469 套，预计贡献收入 0.29/0.43/0.62 亿元，同比增速 79%/50%/43%。毛利率小幅上升稳定在 70%，对应贡献 净利润 0.14/0.22/0.32 亿元。

3）涂布设备。公司通过持续研发，以涂布技术为基础，切入到研发用小型涂布机整机领域。公司 涂布设备产品主要分为擦拭设备、点胶系统、浆料处理机、研发型涂布机、清洗机等。 随着公司涂布设备研发深入，技术积累逐渐成熟，双罐式点胶系统等得到客户高度认可 并进入批量供货期，我们预计 2023-2025 年涂布设备销量为 856/1712/3424 台，预计贡 献收入 2.78/5.29/10.04 亿元，同比增速 110%/90%/90%。毛利率稳定在 40%/40%/40%， 对应贡献净利润 0.65/1.34/2.58 亿元。

4）涂布配件。公司涂布配件产品主要分为垫片、螺杆泵、分流模块及限流阀等，多数为涂布模头、 涂布设备等核心产品的非标定制件。虽然近年来公司生产的涂布配件由于采用硬度强、 耐腐蚀性高的新型钢坯材料，客户向公司采购的涂布配件更换频率有所下降，但存量产 品维修与更换周期的到来仍将使得涂布配件实现正增长，因而我们预计 2023-2025 年涂 布配件销量为 29889/31384/37660 件，预计贡献收入 0.21/0.22/0.25 亿元，同比增速 16%/5%/14%。毛利率稳定在 63%，对应贡献净利润 0.09/0.10/0.12 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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